Viceguvernér ČNB Frait: Vysoké sazby zůstanou déle

Lednový výsledek víceméně odpovídá tomu, co jsme očekávali. Není ani pozitivnější, ani negativnější. Cenová hladina rostla v lednu oproti prosinci o šest procent, což je velmi silný nárůst, přičemž ze dvou třetin jsou za tím ceny energií.

Předpokládám, že relativně vysoká inflace s námi zůstane po skoro celý letošní rok, nicméně ve druhé polovině roku se sníží na jednociferné úrovně. Příští rok klesne i vlivem vysoké srovnávací základny na velmi nízké hodnoty. A pokud by nám klesaly ceny energií absolutně, což se také nedá vyloučit, tak by pokles inflace mohl být i výraznější.

Držím se konzervativních zásad, že nekomentuji názory svých kolegů, bývalých ani budoucích členů bankovních rad či jiných ekonomů, ale zároveň i trochu chápu určitou míru netrpělivosti.

Přece jen taková míra inflace je v tomto století pro nás naprosto neobvyklá.

Na druhé straně patřím do skupiny ekonomů, kteří se domnívají, že někteří kolegové se příliš upínají na takové jednoduché poučky z amerických učebnic makroekonomie, podle kterých stačí trochu zvýšit úrokové sazby a najednou se všechno rychle spraví.

Podle mého názoru to tak nefunguje. Loňské nárůsty úrokových sazeb se do ekonomiky promítají poměrně pomalu. Relativně rychle to dopadlo na trh nových hypotečních úvěrů, který téměř zamrzl, ale teprve postupně se nárůsty úrokových sazeb promítají do existujících hypotečních úvěrů. Na sto tisíc rodin tak až letos zažije poměrně výrazný nárůst splátek u existujících úvěrů.

Jde to pomalu, postupně, ale velmi efektivně. Kromě toho směrem k přísnějším měnovým podmínkám a více protiinflačnímu prostředí působí vývoj kurzu koruny. Když se podíváte na meziroční situaci, tak posílení koruny je citelné, a to inflační tlaky taktéž určitě utlumí.

K tomu se mi těžko něco řekne. Je spousta lidí, kteří tvrdí, že nic nesouvisí s ničím a nic na nic nemá vliv Ale bavíme se o efektech měnové politiky, primárně úrokových sazeb, a měnového kurzu na českou ekonomiku, do jaké míry se jejich změny promítnou do cenové dynamiky.

Není to jednoduché pochopit, protože současná inflace není normální inflací podle učebnic, při níž by všechno mělo zdražovat víceméně skoro stejně, kurz koruny by měl oslabit apod. Nyní ale některé ceny stagnují, některé se vrátily docela zpátky. A například pohonné hmoty jsou tam, kde byly před časem. Některé zboží či služby zase zdražují výrazně, hlavně tam, kde bezprostředně působí ceny energií. To víceméně nesouvisí s makroekonomickými, ale jinými faktory, které jsou z krátkodobého hlediska mimo kontrolu měnové politiky.

Přesně tak. Jsou to cenové šoky vyvolané válkou a poruchami v mezinárodním obchodě. Na druhé straně je vidět, že ani výrazně zpřísněná měnová politika nemá prozatím dramatický dopad na trh práce nebo na ziskovost podniků.

Za prvé ekonomika byla poměrně silná, dá se říci natlakovaná z minulých let. Kdyby byly v předchozích letech měnové podmínky nebo měnová politika přísnější, tak by to asi k žádným nepříznivým dramatickým dopadům nevedlo. Ale žili jsme, zejména v období covidu, pod vlivem určité kampaně, která říkala: „Pokud nebudete mít extrémně uvolněnou měnovou a fiskální politiku, pokud nebudete pomáhat všem ve velkém rozsahu, tak nastane katastrofa.“

Koneckonců ještě před několika týdny se objevovaly názory, že průmysl čeká pohroma a vláda musí všem podnikům pomáhat. Takže to poučení je takové, že jsme možná příliš podlehli strachu a ekonomika je v realitě odolnější, než jak se sama tvářila.

Věci jdou relativně pomalu a ani zpřísnění měnové politiky nemá dramatický dopad, jakkoliv pomalu působí a působit bude. Samozřejmě vidíme, že dopadá na spotřebu, ale než výrazné snížení spotřeby některých domácností dopadne do výroby a zaměstnanosti, tak to bude nějakou dobu trvat.

Ano, ale kombinace poklesu spotřebitelské poptávky a pravděpodobně i investiční poptávky a silnější koruny cenovou dynamiku určitě oslabí. Vidíme sice, že růst korunových úrokových sazeb ovlivňuje jen část ekonomiky – například přes nárůst nákladů úvěrů – zatímco máme segmenty, které jsou exportně orientované nebo se v nich platí a účtuje v eurech. Tam bude samozřejmě působit měnová a úroková politika Evropské centrální banky nebo silnější koruna.

Úrokové i kurzové podmínky budou mít na ekonomiku tlumící efekt. Zároveň vidíme, že to nepovede k nějaké katastrofě.

Já na to moc nespoléhám. I v záznamech o jednání bankovní rady se objevily mé obavy, že uvidíme to, co jsme viděli několikrát v průběhu tohoto století, tedy že centrální banky ucuknou. Na druhé straně ale určité zpřísnění nastalo a k dalšímu dojde. Zcela bych na to však nespoléhal. I to je důvod, proč říkáme, že naše úrokové sazby budou vysoké po delší dobu.

Když se podíváte na záznam z posledního jednání bankovní rady, vidíte, že rada hodnotí rizika jako jdoucí na obě strany. Všímáme si, alespoň někteří z nás, například já, že „natlakovanost“ ekonomiky je poměrně velká a že se tak rychle nesnižuje. Tudíž debata o tom, že by se za určitých okolností mohly zvýšit úrokové sazby, není shozena ze stolu. Nicméně předpokládám, že pokud uvidíme, že se ekonomika bude vyvíjet v souladu s naší prognózou a pokračuje tendence ke snižování inflace, kterou evidentně vidíme, tak bude možné stávající úroveň sazeb udržet (základní sazba ČNB je od loňského června 7 procent – pozn. red.).

Zároveň jsme velmi otevřená ekonomika a hodně nás ovlivňuje vývoj na globálních finančních trzích. Je vidět, že dlouhé úrokové sazby, které jsou důležité například pro hypoteční trh, prakticky všude spíše klesaly včetně ČR. A to do jisté míry trochu omezuje dopad nárůstu krátkodobých sazeb a není jednoduché s tím něco udělat.

Spolehlivé informace k tomu nemám. Je ale zjevné, že ve vyspělých zemích nedošlo v tomto století k zesílení konkurenčního prostředí. Spíše vidíme určitou míru oligopolizolace či monopolizace, která nepřispívá k utlumování cenových tlaků. Ale nemyslím si, že to je klíčové. Pro nás je hlavní zaměřit se na makroekonomické kroky a provádět je tak, aby byly stabilizující.

U starších bytů k určitému poklesu cen došlo. Pravděpodobnost dalšího zlevňování je relativně vysoká, čekáme, že k němu bude docházet v celém letošním roce a skončí nejdříve příští rok. Pokles nebude ale nějak dramatický, uvidíme regionální rozdíly. Přesná čísla zatím nemáme, ale kdyby v segmentu starších nemovitostí byl za celý rok pokles deset procent, tak by to nebylo žádné překvapení. Jinak se vyvíjí trh s novými byty, který je primárně pražský. Tam lze čekat, že se trochu omezí výstavba a to tlak na pokles cen zmírní.

Sázíte na silnou korunu. V listopadu a prosinci jste ale žádné devizové intervence neprováděli. Jak to bylo v lednu?

Asi všichni vědí, že jsme na trhu nebyli už několik měsíců.

Ekonomové neumějí prognózovat kurz a ve skutečnosti neumí ani spolehlivě vysvětlit, proč se tak vyvíjel v posledních týdnech, spíš hledají nějaká vysvětlení, která jsou po ruce. Osobně bych to neviděl jako velkou záhadu. Strach z dopadů války na Ukrajině a napětí v Evropě trochu zmírnily. Ještě před třičtvrtě rokem byla globální očekávání, že situace nepříznivě dopadne zejména na střední a východní Evropu včetně nás a že to asymetricky odneseme. Tyto obavy ale zmizely a nyní se i globální finanční systém dívá na náš region normálně. To znamená, že zmizela určitá riziková prémie a není překvapivé, že za takové situace měny posilují.

Zároveň byly i určité obavy, že ČNB bude preferovat vyšší inflaci a slabou korunu. Nic takového se nenaplnilo. Hlásíme se k tomu, že přibližování reálné ekonomické úrovně se západními ekonomikami, pro které je zde stále prostor, může částečně probíhat přes zhodnocování koruny, jako tomu bylo v první dekádě tohoto století. I to trochu opravilo očekávání investorů včetně zahraničních a je tedy zcela normální, že po nějakou dobu může koruna posilovat. Že to bude tak výrazně, jak jsme viděli v posledních týdnech, se ale nedá úplně očekávat.

Zástupci určitých segmentů firem vždycky chtějí nějaká opatření, která by mohla přispět ke zvýšení ziskovosti. Já bych to nebral jako silný argument. Otázka vstupu do eurozóny, o kterém rozhoduje vláda, nikoliv ČNB, neznamená pouze to, že změníme měnu, ale že se změní naše pravomoci a zodpovědnosti.

Pokud jde třeba o dohled nad bankami, za který v ČNB zodpovídám já, tak primárně rozhodujeme a hlasujeme na domácí úrovni. V momentě, kdy vstoupíme do eurozóny, vstoupíme taktéž do bankovní unie, respektive možná bychom byli povinni do ní vstoupit ještě předtím, než možná někdy euro přijmeme. A nebudeme v klíčových jednáních bank rozhodovat a často ani nebudeme sedět u stolu.

Možná někdo tvrdí, že to je jedno, že stejně rozhodujeme špatně. Ale to jsou poměrně závažná rozhodnutí. Jakmile do eurozóny vstoupíte, tak není jednoduché cesty zpět.

Ano, ale musíme si připustit, že projekt eurozóny není úplně dokončený. Eurozóna jako taková je vnitřně nestabilní a to má také nějaké své náklady. A když se podíváme zpět, tak vidíme, že v letech 2009 až 2012 eurozóna na sebe uvrhla velkou krizi, která nás, celou Evropu, vyšla velmi draze. A místo toho, abychom se zabývali postavením Evropy v rámci globální ekonomiky a spoustou geopolitických otázek, tak jsme se několik let věnovali záchranářským defenzivním opatřením a svět nám mezitím někam utekl.

Finanční krizi eurozóny vyřešila nakonec Evropská centrální banka tím, že víceméně převzala zodpovědnost za financování státních dluhů. A vlastně se dá říct, že významnou část státních dluhů dnes drží Evropský systém centrálních bank. Takže otázka, kterou bychom tady měli veřejně diskutovat, zní: chceme vstoupit do měnové unie, kde zodpovídá za rozpočty a státní dluh centrální banka? Myslím, že to je taková otázka na úrovni tabu, ke které se nikdo moc nechce vyjadřovat. Jsem překvapen, že se tak neděje.

Je vidět, že se odhady a nálady mění z týdne na týden a že během několika málo týdnů dochází ke značným posunům v očekávání. Počítáme s tím, že ekonomika letos jako celek mírně klesne, a zatím bych od toho neustupoval. I když vidíme určité pozitivní signály zejména z evropské ekonomiky, byl bych velmi opatrný.

Spotřebitelská nálada není nejsilnější a jsou důvody domnívat se, že bude minimálně v letošním roce dost utlumená. I pokles reálných mezd, ke kterému došlo a možná zčásti bude ještě letos docházet, bude mít taktéž negativní dopady na poptávku. Takže bych byl velmi opatrný před vyhlašováním konce poklesu ekonomiky. Zároveň bych varoval před nasloucháním katastrofickým scénářům.

Ekonomií se zabývám už 33 let a z toho 22 let v ČNB. Za tu dobu jsem zažil několik zvratů a zpravidla po určitém období pesimistických očekávání, kdy si lidé špatné věci projektují do budoucna a myslí si, že to je navěky, se ukáže, že nic takového není. Proto bych varoval před mechanickým projektováním současné situace do budoucnosti. Dříve či později se to otočí. I když pak nastane zase jiné riziko, že lidé začnou být příliš optimističtí a příliš rychle se zadlužovat a tak dále.

Zároveň je tak trochu paradoxní, že jsme se v centrální bance 20 let obávali příliš nízké, a nikoliv vysoké inflace. Je tak překvapivé, jak rychle se mentalita otočila, že jsme ještě před dvěma roky z komunity centrálněbankovních nebo akademických kruhů slýchali, jak je třeba bojovat s protiinflačními a deflačními tlaky, a najednou všichni vidí za každým rohem inflaci.

Je jasné, že aby cenová hladina poklesla, tak bychom museli mít po nějakou dobu deflaci. To, že některé ceny budou klesat, tzn. že může dojít k určité korekci cen energií, to je možné. Ačkoliv se ale nedá vyloučit, že se v nějakých letech z nějakých důvodů objeví mírná deflace, tak bych rozhodně nechtěl slibovat, že se cenová hladina vrátí zpátky na původní úroveň.

Bohužel jsme udělali některé chyby, a za ty teď platíme. Inflace byla způsobena globálními a geopolitickými šoky, ale také tím, že Evropa zanedbala investice do své energetické infrastruktury.