Když bankovní rada České národní banky razantně spustila intervence proti koruně, vyvolalo to ve veřejnosti nesouhlas až pobouření. Ekonomové však byli v hodnocení opatrnější. Zeptám se na rovinu, hlasoval byste toho 7. listopadu pro zahájení intervencí?

I když to jde proti způsobu práce centrální banky, který jsem pomáhal zavést – tedy cílování inflace – tak bez znalosti podrobných analýz, kterými bankovní rada disponovala, a bez toho, abych mohl využít názor jiných členů bankovní rady, bych spíše tíhl k akceptování toho, že inflace bude blízko nule, a hledal bych jiné cesty, jak eventuálně měnovou politiku uvolnit. Třeba ad hoc intervencí nebo snahou snížit dlouhodobé úroky pomocí operací na trhu. Roli pro mě hraje i to, že se zdá, že naše ekonomika stojí na prahu oživení. Takže s tím, co vím, bych zřejmě pro nebyl.

Jaký je podle vás hlavní účel intervencí? Centrální bankéři nejprve argumentovali hrozbou deflace, potom přešli na podporu exportu a zachování pracovních míst a nakonec jim přišel vhod pokles českého HDP ve 3. čtvrtletí.

Ono to nakonec působí vše zmatečně, ale v zásadě jsou argumenty ČNB v pořádku. Její rozhodnutí zvýší inflaci a v kratším horizontu by mohlo popostrčit ekonomický růst vzhůru. Což by mělo mimo jiné přinést i pracovní místa.

Nicméně se mi zdá, že prvotní poměrně přímočará logika vysvětlení tohoto kroku se opravdu opírala jen o problém inflace a mandátu centrální banky – ­držet inflaci blízko dvěma procentům. A až pro ČNB nečekaný nesouhlas s tímto rozhodnutím vedl k prezentaci dalších argumentů.

Z tohoto pohledu nejsou data za třetí čtvrtletí zásadní, zejména poté, co bleskový odhad byl nahrazen značně lepší hodnotou, zveřejněnou o pár týdnů později. Jinak analýzy ČNB, na kterých rozhodnutí stálo, očekávají poměrně silný obrat k růstu ekonomiky.

Je ale deflace vždy hrozbou? Pokles cen, například díky levnějším komoditám nebo zvýšení produktivity práce, je přece pozitivní jev. Naopak vyšší ceny jsou negativním jevem, zvláště když reálné mzdy domácnostem již několik let klesají.

Souhlasím s vámi, deflační spirála, kdy ceny neustále klesají a kdy opravdu může ekonomika mít problémy, je něco jiného než to, když z konkrétních, dobře pochopitelných příčin některé ceny, byť výrazně, klesají. Proto myslím, že samotná hrozba toho, že se inflace dostane k nule, by nebyla, alespoň pro mě, dostatečným důvodem pro tak zásadní měnové opatření.

ČNB má za cíl udržovat meziroční růst spotřebitelských cen kolem dvou procent. V předchozím roce však tento cíl neplnila a průměrný růst cen byl 3,3 procenta. ČNB však pro snížení inflace neudělala zhola nic.

Jsem opět u toho, jakou příčinu má odchylka inflace od cíle a jak složité je inflaci k cíli přiblížit. Pro ilustraci, třeba při zvýšení daní obvykle centrální banka na toto nereaguje. Rozdíl dnešní situace ČNB proti té v minulosti je ale patrný, i když pro lidi, kteří se měnovou politikou nezabývají, obtížně pochopitelný. Centrální banka totiž vždy pohlíží na to, jak se podle jejích analýz bude inflace vyvíjet, a nastaví měnovou politiku tak, aby se inflace více blížila k cíli. Problém listopadového rozhodování ČNB byl, že inflace směrovala zjevně mimo cíl a úroky nebylo možno snížit. To asi vedlo většinu členů bankovní rady k tomu, aby sáhla k využití kurzu a intervencím.

Z hlediska ekonomické teorie to je celkem jasné, ovšem vysvětlit to člověku, který si o den později chtěl koupit dolary nebo eura na dovolenou, není zrovna moc snadné.

ČNB uvádí, že díky intervencím poroste HDP rychleji, než pokud by neintervenovala. Lze s tím souhlasit?

Z hlediska obvyklého fungování exportně zaměřené ekonomiky by to tak mělo fungovat. Určitý problém je, že například firmy zvažující investice, které by toto rozhodnutí mělo k investování povzbudit, nepotřebují jen vědět, jaký bude kurz v roce 2015, ale co bude poté, až ČNB usoudí, že kurz nad 27 „nepotřebuje“.

To, že banka nedokáže na toto odpovědět, a myslím, že to stejně tak jako analytici včetně mě neví, pozitivní dopad opatření oslabuje. Stejně tak není pro pozitivní dopad tohoto rozhodnutí úplně vítané, že část lidí vnímá tento krok jako „další podraz státu na své občany“.

Lze modelům z ČNB věřit? V posledních letech často nebyla schopna trefit ani znaménko meziroční změny HDP a nyní argumentuje růstem HDP o několik desetin procentního bodu.

Ano i ne. Jsem přesvědčen, že modely ČNB patří dokonce k nejlepším na světě. Mimo jiné proto, že naši analytici jsou světově respektovaní, publikují o modelech kvalitní studie a jsou zváni na expertní mise. Ale žádný model nedokáže popsat dokonale to, co se v ekonomice stane. Buďto kvůli tomu, že se nenaplní předpoklady prognózy – třeba vývoj v zahraničí –, anebo prostě proto, že jakkoli je model kvalitní, pracuje se spoustou zjednodušení a mnohé faktory opomíjí.

Proto je myslím potřeba mít na paměti, že jakkoli může být analýza kvalitní, určitá míra skepse nad její přesností a vysoká míra zapojení zdravého rozumu – a úsudku více lidí, což se v bankovní radě děje – jsou nutnou součástí co nejlepšího rozhodnutí.

Existují v souvislosti s intervencemi nějaká rizika? V souvislosti s kvantitativním uvolňováním v USA se často používá spojení, že americká ekonomika je závislá na drogách a tou drogou je tisk peněz. Nemůže se „narkomanem závislým na podhodnocené koruně“ kvůli tomu stát i česká ekonomika?

Myslím, že výstup z politiky, kterou provádí ČNB, bude ­ob­tíž­nější než u klasického kvantitativního uvolňování. To proto, že role kurzu jako ceny v ekonomice je vyšší než mechanismus refinancování od centrální banky. A to je pro mě hlavní problém rozhodnutí ČNB. Jinak zatím se zdá, že neobvykle aktivní politika centrálních bank ekonomikám ve světě pomohla, teď jen záleží na tom, zda budou mít centrální bankéři dostatek odvahy včas ji ukončit a provedou to tak, aby to co nejméně ekonomiky poškodilo.

Lze ČNB věřit v jejím závazku držet korunu kolem hladiny 27 Kč/EUR? Měsíc po intervencích je kurz 27,50 Kč/EUR a ČNB to nechává chladnou.

Minulé jednání bankovní rady naznačuje, že slabší kurz jí nevadí. To mě trochu překvapilo, protože by to vedlo k tomu, že ­měnová politika by byla uvolněnější, než banka chtěla. Nesmíme zapomenout, že ČNB slíbila, že během intervencí nebude zvyšovat úroky. Na straně druhé desetníky zřejmě banku neznepokojují. Ale více než půl koruny se mi zdá celkem hodně. Platí však, že ČNB bude chtít u kurzu dosáhnout toho, co chce. Nyní se zdá, že to je kurz slabší než 27 korun za euro.

Co když se ČNB rozhodne korunu dále oslabit? Nemají české domácnosti raději vyměnit uspořené koruny za eura či švýcarské franky?

Stejně tak se můžeme ptát, zda po ukončení této politiky koruna neposílí. Pak by tato výměna byla ztrátová. Jasné je jediné, a to že od listopadu bude mnohem více lidí a mnohem pečlivěji sledovat, co ČNB řekne k ekonomické ­si­tuaci. Z toho bude možno odvozovat, co učiní dále.

Opravdu může vyšší inflace motivovat ke spotřebě, když je zde nezaměstnanost 7,8 % podle „nové metodiky“? Nebudou lidé, kteří se obávají o práci, přesto stále spořit?

Myslím, že není rozumné snižovat úspory, pokud nevím, zda udržím či zvýším svůj příjem v budoucnu. Některé výroky ze strany ČNB zřejmě byly poněkud zjednodušené a jistě nebyly zamýšleny tak, jak je někdo vnímal.

Není česká společnost až příliš podrážděná a nehledá v ČNB obětního beránka za současnou společensko-ekonomickou situaci? Na přelomu let 2008/2009 během pár měsíců koruna k euru oslabila o téměř 25 procent a žádná taková hysterie se nerozpoutala.

Jisté je, že rozhodnutí ČNB přišlo v době, kdy důvěra občanů ve stát je nízká. Na druhou stranu v minulosti při poklesu kurzu to nebyl stát – tedy centrální banka, kdo kurz oslabil, ale to, jak finanční trhy hodnotily vývoj ekonomiky. Což je jiná situace. Jinak kurz počátkem roku 2008 byl podle mě zjevně přestřeleně silný, a tím přispěl k problémům ekonomiky. Vůbec mám za to, že stabilita kurzu je pro ekonomiku důležitější, než se ČNB domnívá.

Jak si myslíte, že budou intervence ukončeny? Jednorázově, nebo pozvolna?

To je právě ta otázka, nad kterou si všichni lámeme hlavu. Ale zdá se, alespoň podle komunikace ČNB, že na hledání odpovědi máme čas. Hodně bude záležet na kondici ekonomiky naší a zejména té evropské. Pokud se naplní u naší ekonomiky, v což doufám, nebude rozhodování ČNB snadné.

Kam si myslíte, že se posune kurz koruny? Jaká bude jeho nová cílová hodnota po konci intervencí?

Zatím se mi zdá, že nejrealističtější cestou by bylo postupné posouvání cíle intervencí směrem k silnějšímu kurzu. Ale možná že za pár měsíců to budu vidět jinak. Jak jsem uvedl, záleží hodně na vývoji ekonomiky.

Co říkáte v souvislosti s intervencemi spekulacím, že ČNB vlastně vstoupila do mechanismu směnných kurzů ERM II (jedno z maastricht­ských konvergenčních kritérií) a připravuje ČR na vstup do eurozóny?

Já bych byl rád, kdybychom směrem k euru vykročili. Ovšem problém by mohl být s tím, že se ČNB opravdu podaří zvýšit inflaci tak, že nebudeme plnit inflační kritérium. To by pak situaci značně zkomplikovalo. Nicméně zatím není jasné, jaké budou plány vlády v tomto ohledu.